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2020年債市策略展望:流動性合理充裕 操作守攻有度

  研判債券市場運行首先需要對基金面作出判斷。展望2020年,穩增長仍然是政策著眼點。2019年12月,中央經濟工作會議指出,實現2020年預期目標,要堅持穩字當頭。筆者預計,在經濟下行壓力加大的背景下,基建投資增速2020年有望繼續回升,“房住不炒”總基調延續,2020年上半年地產投資仍有竣工支撐,預計緩慢下行。制造業或從去庫存轉向補庫存,融資環境將繼續改善。地產后周期帶來相關消費增加,汽車消費增速也有望從底部回升。

  財政政策方面,中央經濟工作會議提出,積極的財政政策要大力提質增效。自2015年專項債啟動發行以來,專項債凈融資量占地方債比重逐年上升,2019年專項債券首次被允許作為符合條件的重大項目資本金,專項債配套融資項目范圍進一步擴大,基建類項目的資本金要求有所下調。無論是政策導向還是發行量,專項債都將發揮更大的作用。

  貨幣政策方面,人民銀行2019年貨幣政策突出逆周期調節,改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制以引導融資成本下行,MLF(中期借貸便利)利率和逆回購利率小幅下調,流動性總體偏充裕。2019年5月底,包商銀行被監管層接管,同業剛兌被打破,銀行主動負債水平也有所回落。中央經濟工作會議要求貨幣政策“靈活適度”,預計流動性仍將保持合理充裕。

  利率債:交易盤短期保持謹慎

  回顧2019年利率債市場,利率債收益率表現出寬幅振蕩狀態,振蕩中樞整體下行。其中10年期國債收益率的振蕩區間為3.0%至3.43%,10年期國開債的振蕩區間為3.45%至3.87%。

  利率債市場第一次調整出現在2019年4月份,這主要受當年一季度經濟數據較好、貨幣政策邊際收緊影響。隨后5月份發生包商銀行事件,部分經濟數據重新下行,流動性再度寬松,疊加中美貿易摩擦等因素影響,利率債收益率再度下行至前期低點下方。進入9月份后,利率債收益率重新上行。11月,央行調降MLF利率,推動收益率再次下行。12月,利率債收益率所處的分位數水平較低,國債和政策性金融債收益率基本處于20%至40%的歷史分位數水平,中長端所處分位數相對更低,收益率曲線較為平坦。國開債各期限隱含稅率分化加大,1年、3年期隱含稅率壓縮至歷史低位。

  從影響2020年利率債市場走勢的利多因素看,一是2020年宏觀經濟面的下行壓力。二是債券收益率相對吸引力仍然較強。2019年以來,隨著發達經濟體貨幣政策再度寬松,負利率債券規模繼續擴大,而中國債券市場收益率相對而言仍然較高,中美利差維持在較高水平,境外機構有望繼續增持國內債券。三是從資產配置情況看,2020年為資管新規過渡期最后一年,銀行理財或對老產品進行處理,同時非標資產陸續到期,國內金融機構對債券的資產配置需求或有上升。

  2020年影響利率債市場的利空因素主要包括以下五個方面:第一,政策穩增長訴求較強,逆周期調節政策或加碼,對債券市場形成利空;第二,盡管利率長期下行的趨勢較為確定,但短期內,由于基建投資持續回升、制造業投資在庫存周期拉動下低位企穩,地產投資韌性較強,2020年上半年經濟可能出現小幅回暖,對債券市場形成利空;第三,較高的CPI數據或延續至二季度;第四,外需不確定性下降;第五,2020年一季度債券供給壓力較大。2020年地方債額度已部分提前下發,為配合積極的財政政策,2020年赤字率和專項債額度可能擴大。按照2019年發行節奏,一季度地方債供給壓力較大。

  展望后市,2020年下半年地產投資的不確定性較大,由于銷售和土地購置增速較低,可能推動下半年地產投資走低。整體而言,短期內建議交易盤保持謹慎,配置盤可在利率調整至前期高點附近時逐步建倉,久期控制在中短期。若市場情緒較差,可利用利率互換或國債期貨對沖利率上行風險,下半年需重點關注地產投資下行的拐點。

  信用債:確定性主體可配置

  2019年,信用債市場受到基本面、流動性等多重因素驅動,信用債整體走出收益率下行、利差壓縮的態勢。2019年12月,信用利差已至歷史偏低水平,期限利差則變化不大,信用債主體資質分化,民企評級下調情況延續。由于違約主體增加、違約方式進一步多樣化,機構對于擇券的預期趨于一致,偏向于產業龍頭的債券。

  后續信用債配置方面,可關注具有隱性債務置換背景或相關確定性政策的主體。產業債方面,地產不僅是周期性行業,也是政策敏感型行業,在融資渠道收縮大背景未改變情況下,建議謹慎介入;根據償債能力分析及A股產業融資導向,建議關注醫藥生物和電子、終端消費方面的企業。在充分評估銀行資產質量、監管指標及地區財力的情況下,可關注中小銀行同業存單、資本補充工具等金融類債券的配置價值。

責任編輯:梁艷珍
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